12月10日，萬色城向港交所遞交招股書，獨家保薦人為廣發(fā)融資（香港）。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，按2017年商品成交總額計，萬色城排名第四位。
作為區(qū)別于以阿里為代表的平臺電商模式和以京東為代表的自營電商模式，萬色城提出“走電商的第三條道路”，其在招股書中也定義為一家S2B2C模式的社交電商公司。所謂S2B2C模式，亦可稱為供應(yīng)鏈平臺對企業(yè)對客戶模式，這是一種新型電商服務(wù)模式，其中電商公司讓商家共同服務(wù)客戶。
對于萬色城，外界褒貶不一。其成立不久便頗受地方政府重視，亦深受資本青睞，不過其商業(yè)模式一直以來也有傳銷的爭議，在法律上有被認(rèn)定為傳銷/直銷的可能性。而過于依賴供應(yīng)商為其自有品牌業(yè)務(wù)供應(yīng)產(chǎn)品，則給萬色城未來的發(fā)展埋下風(fēng)險。
“走電商的第三條道路”
萬色城的歷史最早可以追溯到9年前。2009年8月，萬色城創(chuàng)始人兼控股股東朱海濱在青島國家軟件園注冊萬色城企業(yè)。2010年1月，萬色城網(wǎng)站上線運營。
隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展，朱海濱將所有業(yè)務(wù)從青島搬遷至杭州，2014年，其主要營運實體萬色城電子商務(wù)于杭州注冊成立。
2015年6月29日，浙江省政府發(fā)布了中國（杭州）跨境電子商務(wù)綜合試驗區(qū)《實施方案》，其中萬色城就在首批試點企業(yè)名單中。
資本方面，萬色城在2014年便完成首輪融資，2015年4月完成了來自麥星投資的1500萬美元A輪融資，一年之后，萬色城又完成新一輪1億美元的融資，由美國華平及中金前海共同投資。
其后，萬色城經(jīng)歷一系列融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中，2018年在遞交招股書之前就經(jīng)歷4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。截至目前，朱海濱、杭州百鯤投資、馮中華、杭州萬色、杭州萬貓、朱一沖、Lin Liwei、Guo Xiurong、杭州錦聞、杭州源橋、上海序丞以及平豐康泰分別持有公司58.92%、6.40%、6.16%、5.00%、5.00%、2.03%、2.73%、7.00%、1.96%、1.88%、2.88%以及0.05%的股份。
從成立之初，萬色城便提出“走電商的第三條道路”，也就是上述S2B2C社交電商模式。萬色城擁有并運營兩個平臺，一個是電商平臺萬色商城，自有品牌組合為益生菌系列保健品及萬色水母系列美容產(chǎn)品；另一個平臺為萬色城商學(xué)院，主要為合作商家提供教學(xué)培訓(xùn)服務(wù)。
在萬色城發(fā)展早期，其主要依靠微信等社交網(wǎng)絡(luò)來推廣和銷售其產(chǎn)品，每一個消費者只需要消費一定的費用就可以擁有一個網(wǎng)上店面，成為實習(xí)店主進行創(chuàng)業(yè)，其每賣出一件產(chǎn)品就可以拿到高達銷售40%的返利優(yōu)惠券；在滿足一定條件后，則可從實習(xí)店主升級為正式店主，可獲得總采購額的電子返利優(yōu)惠45%-50%金額。
高額返現(xiàn)及社交媒體的裂變式傳播，推動了萬色城的快速發(fā)展。招股書顯示，萬色城目前擁有35000個商家，其中包括20000個正式網(wǎng)商和15000個潛在實習(xí)店主，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。截至2018年上半年，萬色城網(wǎng)店實現(xiàn)收入2.13億元，占總收入2.76億元的77.17%。
不過，萬色城網(wǎng)店的增長逐漸顯現(xiàn)疲態(tài)。招股書顯示，2015年、2016年和2017年新注冊的網(wǎng)店數(shù)量分別為4153、3979和2340個，呈下降趨勢，2018年上半年僅為124個。
值得關(guān)注的是，萬色城這種商業(yè)模式也存在一定的爭議，外界有觀點認(rèn)為其銷售模式或涉嫌傳銷。對此，萬色城在招股書中表示，公司目前被工商部門認(rèn)定為非傳銷/直銷商業(yè)模式。不過，萬色城也坦承，由于社交電商屬于新興業(yè)務(wù)，其面臨有關(guān)中國直銷及反傳銷法的法律及不確定性，將繼續(xù)完善業(yè)務(wù)合作伙伴的薪酬結(jié)構(gòu)以及銷售模式的其他方面，以符合中國關(guān)于直銷及反傳銷的相關(guān)法律。
資深投融專家許小恒對時代周報記者表示，這種新型的商業(yè)模式目前還處于發(fā)展早期，有待進一步驗證，其未來前景難以評估所以頗具爭議。而萬色城選擇赴港上市而非A股，應(yīng)該也是受到了這方面因素的影響。
經(jīng)濟學(xué)家宋清輝在接受時代周報記者采訪時也表示，在一定程度上，萬色城選擇赴港IPO而非沖刺A股與其陷傳銷爭議有關(guān)，而這樣的爭議對其赴港IPO同樣有較大的負(fù)面影響，是其IPO過程中的一大“攔路虎”，一旦未來被認(rèn)定為傳銷，就可能遭遇滅頂之災(zāi)。
“對于萬色城這種新興商業(yè)模式，雖然在快速發(fā)展的過程當(dāng)中會出現(xiàn)一些問題，但要深刻認(rèn)識到這是新模式早期都會遇到的困難和問題，我們都應(yīng)該給予多些寬容以及鼓勵，發(fā)審層面應(yīng)傾向于對定義保留一定的模糊與彈性，給市場一個‘試錯’空間?！痹S小恒進一步對時代周報記者表示。
高度依賴供應(yīng)商
除了商業(yè)模式存在爭議，萬色城也頗為依賴供應(yīng)商及其自有品牌產(chǎn)品。
招股書顯示，萬色城在2015年、2016年、2017年營收分別為3.318億元、2.245億元、2.816億元，凈利潤分別為6680萬元、2820萬元及4460萬元；2018年上半年收入為1.708億元，凈利潤4930萬元。
值得關(guān)注的是，萬色城2016年業(yè)績和利潤均出現(xiàn)大幅下滑。究其根源，這與其產(chǎn)品收入來源及供應(yīng)商體系相關(guān)。
招股書顯示，萬色商城為公司絕大部分收入及利潤的來源，而萬色商城其中大部分收益來自自有品牌產(chǎn)品。截至2015年、2016年、2017年底及2018年上半年，自有品牌的收益在銷售商品收入中占比分別為92.6%、93.8%、77.2%和87.8%。
萬色城也十分依賴數(shù)量有限的主要供應(yīng)商供應(yīng)自有品牌產(chǎn)品。在2016年之前，萬色城提供的自有產(chǎn)品大部分為美容產(chǎn)品，后因與萬色水母系列產(chǎn)品主要供應(yīng)商巨人集團發(fā)生糾紛而元氣大傷。
招股書顯示，2016年上半年，萬色城發(fā)現(xiàn)萬色水母一代的供應(yīng)商巨人集團違反了合同規(guī)定，使用其配方生產(chǎn)其他產(chǎn)品，因而終止合作。這對當(dāng)年業(yè)績產(chǎn)生重大影響，美容產(chǎn)品收益由2015年的2.69億元大幅減少至2016年的7780萬元，下降幅度超過70%。
與巨人集團終止合作之后，萬色城的業(yè)務(wù)重心也從美容產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)移至保健品。招股書顯示，萬色城保健品銷售收入占比從2015年的0.6%上升至2016年的29.1%及2017年的41.8%，截至2018年上半年，萬色城保健品銷售的收入占比為47.4%；而美容產(chǎn)品銷售收入占比則從2015年的92%降至2018年6月底的40.4%。
此外，杜邦是向萬色城供應(yīng)益生菌的最大供應(yīng)商。2015年、2016年、2017年及截至2018年6月30日六個月，萬色城從杜邦采購的益生菌費用分別占采購總額的2.3%、37.0%、48.5%及42.9%。
對于存在依賴供應(yīng)商的問題，萬色城表示，公司的供應(yīng)商數(shù)量仍然有限，不能保證與供應(yīng)商關(guān)系的終止或供應(yīng)中斷于日后將不會發(fā)生。且截至最后實際可行日期，公司沒有任何可在數(shù)量及質(zhì)量上與之媲美的替代益生菌供應(yīng)商，任何與杜邦的關(guān)系惡化或終止會對公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。
對此，許小恒對時代周報記者表示，萬色城過于依賴有限的供應(yīng)商為其自有品牌業(yè)務(wù)供應(yīng)產(chǎn)品，一旦存在供應(yīng)商關(guān)系破裂，業(yè)績或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅度下滑，而消除單一供應(yīng)商依賴風(fēng)險需要尋找更多的產(chǎn)品供應(yīng)源。
對于未來發(fā)展，萬色城表示，將繼續(xù)擴大產(chǎn)品組合；進一步加強銷售網(wǎng)絡(luò)的管理及發(fā)展；優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，加強對專利配方的控制，并加強與現(xiàn)有供應(yīng)商的合作關(guān)系；以及加強電商平臺及技術(shù)投資。
根據(jù)招股書顯示，萬色城本次IPO募集資金將主要用于為公司的業(yè)務(wù)合作伙伴建立其實體社交中心，目前計劃于2019年和2020年分別成立8個和52個社交中心；支付約107248平方米土地的土地使用權(quán)及杭州新公司總部的建設(shè)；戰(zhàn)略投資及收購以補充現(xiàn)有業(yè)務(wù)；開發(fā)益生菌及美容產(chǎn)品現(xiàn)有主要產(chǎn)品系列旗下的其他產(chǎn)品；提升信息技術(shù)能力，以及用于營運資金及一般公司用途。
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